大家好，我是泰合资本新能源行业的负责人钱兆旻，今天与大家分享的主题是“穿越行业周期，寻找结构性机会”。对能源行业来说，“周期”是一个避不开的词汇，相信在座的各位新能源从业者都深有体会。泰合作为长期与新能源创业者并肩作战的产融伙伴，希望我的分享能够为大家带来一些一级市场的最新观察。

我们在年初发布的《周期更迭，新能源投资如何穿越迷雾》一文中便指出，“行业的新一轮景气周期正在接近顶部”，2023年上半年的行业数据也为这个判断提供了新佐证。

2021年开始，新能源领域整体进入了一轮景气周期，整个行业的热度水涨船高。但到了今年上半年，一级市场新能源赛道的整体融资数据显示出，行业周期已经开始调整。

按主要的细分领域来看：

▶ （1）锂电领域，2022年4季度，以中创新航为代表的锂电公司上市后的市值表现，算是一个较为标志性的案例，叠加2023年锂电产业链的去库存周期，随后整个锂电赛道的交易数在今年上半年快速下滑；

▶ （2）光伏领域，过去几年中，行业内许多可投标的逐步完成上市，一级市场的融资数量处于逐年下降的状态；

▶ （3）氢能领域的热度在2021-2022年上半年达到一个巅峰，但在今年上半年，行业的热度正在下降；

▶ （4）目前，能源领域内一级市场依然呈现逐步蓬勃面貌的，是储能赛道，无论是融资数量还是融资金额，都在持续上升。

在过去为期两年半左右的一个周期里，每个领域受到市场欢迎的投资主题也在不断变化，热度的整体趋势，基本都是从最终端的一个产品开始，逐渐向上游供应链迁移。

我们可以从下图中直观看出各个细分行业内的热点变迁：

在锂电领域，伴随着下游新能源车的快速渗透，市场对电池的需求处于供小于求的状态。2021年，锂电领域最为火热的项目都是电池项目，整体的融资规模达到数百亿元，包括中创新航、蜂巢能源、欣旺达等。随后，市场开始关注电池的主材，2022年正负极、隔膜等细分赛道也诞生了一批融资案例。

光伏领域是一个相当成熟的行业，其传统组件（包括电池片、硅片、硅料等）产业链成熟，已经存在了相当数量的巨头玩家。因此在2021年，一级市场最关注的都是“下一代技术”，即有可能颠覆整个产业结构的新兴技术，其中包括钙钛矿、TOPCon和HJT各自领域的头部公司等。随后，市场关注点向供应链上游转移，关注到了各种辅材的细分领域，POE胶膜、石英坩埚等。

氢能领域的逻辑也类似，大家从关注氢燃料电池的制造，逐渐发展到了关注制储运氢环节。

至于储能板块，当前投资侧的关注点可以说是百花齐放：从下游的集成产品（便携式、户用、大储等等），到产品的核心零部件（热管理、消防、PCS等），再到仍在孕育中的下一代新技术（液流、飞轮），关注新能源的投资机构基本都保持了全线关注的状态。

以上是当前新能源行业在一级市场的整体情况。在与新能源创业者交流的时候发现，他们中的很多人想了解投资侧的核心关注点——投资侧在关注新能源的时候，都是以什么样的投资逻辑来进行分析观察的？

不同的机构会以不同的投资逻辑切入，不同的投资逻辑进而会匹配不同的细分方向及公司所处阶段。以下是我们总结的四种投资逻辑，它们之间并不是非此即彼的，一个项目或一个赛道完全可以同时叠加多重投资逻辑。分别是：

红利期行业龙头

优化型新技术/国产替代

下一代前沿技术

全球化

在2023年充满不确定性的资本市场环境中，投资侧也更注重对企业商业化程度与实际财务指标的考量，偏好有产品落地、已经产生了规模收入或利润的公司。因此，当前的市场重点集中于红利期行业龙头与优化型新技术/国产替代这两种投资逻辑。

“红利期”，指的是行业在未来的3-5年乃至5-10年阶段内，有非常确定性的爆发增长——当下的储能市场就正处于这样的时期内。一般来说，因为行业刚起来、格局还没有完全确定，所以大部分公司的商业化阶段属于中段，其中的行业龙头会更容易获得资本端的青睐。

对于红利期的行业，资本市场的关注框架包括：行业整体的增长驱动如何（或者看市场供需关系两端，供给侧是否拥有较强的话语权）、企业竞争的核心成功因素是什么、公司底层能力如何、当前行业地位和行业终局。

以当前颇具热度的工商业储能为例。行业整体在电网政策的驱动下，已经验证了工商业储能的商业模型，尤其是国内浙江、山东、山西等电力交易和政策较为友好的省份地区，不少工商业储能企业已经能够取得相对高水平的资产收益率。在这样拥有确定增长预期的行业内，拥有关键资源（上游供应链资源、下游客户资源等）、核心零部件自研能力、产品稳定性高的公司就可以建立更高的壁垒。目前，不少优秀的工商业储能企业都已在区域性市场拥有了一定影响力。

制氢行业亦是如此。一方面，很确定的是，氢能在未来将成为全球范围内的重要能源之一；另一方面，电解槽是行业发展的核心驱动，而电解槽本身作为大型复杂机械，需要深厚的技术沉淀与中大型项目资源、经验来建立壁垒，我们近期服务的企业赛克赛斯氢能就是其中代表。

优化型新技术/国产替代这一类型的企业大多是基于现有产业链切入，优化其中的某些环节或者替代某种细分材料、设备，而非用一种全新的技术颠覆整个产业链。这是对成熟产业链的“修修补补”，本身有强大的产业基础推动，优势在于商业化进展更快，也相当受国家队基金的欢迎。

对于这类型的企业，投资侧主要关注这种新技术/国产替代的潜在市场空间是否足够大、新技术是否已经得到了头部客户的验证与导入周期的长度，以及这个新技术的时间窗口有多久（即是否会有潜在巨头与之竞争？技术壁垒是否足够高？）。

在今天的市场环境下，新技术的导入周期是资本市场更加关注的关键点。资本市场对于技术导入的可预期性提出了非常高的要求。如今泰合正在服务的许多客户企业都属于这个范畴，包括硅负极、特种气体、特种材料等等。

以目前在一二级市场上都具有很高热度的硅基负极为例，在这一领域已有相当多公司涌现。

从市场空间层面看，电池负极是电池最核心的主材之一，成本占比超过10%，并且已有相当多成功的上市公司。同时，硅负极锂电池已经在诸多大厂成功实现上车，包括宁德时代、特斯拉、蔚来等，相当于已充分得到了头部客户的验证，虽然后续放量的导入时间相对无法完全掌控，但终局是可预期的。

技术上的创新也给相关企业带来了一定的技术壁垒：从石墨到硅，整个材料体系发生了重大变化，相应地要涉及到前道材料、设备调试与整个电池体系的配合等。这意味着你一旦进入到了客户的体系内，跟客户的绑定程度和粘性会非常高。基于上述几点，就能理解硅基负极当前在资本市场上受欢迎的原因了。

除了上述两种市场着重关注的投资逻辑外，以下几种标的类型也吸引着不同类型的投资机构：

下一代前沿技术是一种颠覆性的新技术，比如电池领域的固态电池、光伏领域的钙钛矿等。这类公司往往处于商业化阶段的早期，但一旦成功，就有机会成为千亿甚至万亿级别的上市公司。

那么在早期，投资侧关注的重点就是技术本身的潜在市场空间、技术本征性优势、团队的配置。其中团队确实很关键，不仅要看团队的技术实力，还要看团队是否同时具备出众的产业化能力、能否将新技术成功落地。

此外，由于新技术的风险性很高，市场也会关注企业在研发新技术以外，是否还拥有自己的基础盘业务。比如空气电池，这是一种可能要经过长期研发投入（5年左右周期）后才可能实现产业化的新技术，那么公司自己如果拥有一些可以持续产生现金流、支持新业务长期发展的基础业务，则更能吸引投资机构的关注。

从我们自己服务诸多全球化与新能源领域客户的一线体感来说，我们认为全球化领域正在孕育着结构性的机会。如今也有越来越多的投资机构开始将“全球化”作为单独的投资主题进行考量。

上一个十年的“出海”，更多是优秀的中国制造的产品出海，这样的范式还会在新能源领域持续发生，比如去年很火的家用储能产品出海。而下一个十年的新“全球化”，应当是企业生而全球化、真正成长于海外市场。

当前已经有不少华人创业者在欧洲、在美国建厂，正如上世纪90年代或本世纪初有许多日韩、欧洲的企业在中国建厂一样，越来越多的创业者正带着中国优秀的技术能力和产业化能力进入全球市场。

就新能源而言，当前的形势是欧美发达国家和中国的新能源产能正在逐步脱钩，不同国家都希望自己的产业和产能回流。例如美国的目标是在未来实现电池BOM（Bill of Material，物料清单）成本中有超过50%的采购金额必须来自美国本土或者其认定的自由贸易国。这意味着，只有真正在海外市场建厂、生产的企业才能享受到当地的补贴，才有资格获得海外市场的成本优势。

一方面，这当然是中国创业者的机遇。中国创业者的产业化能力、生产管理能力乃至现在在电池、光伏等很多领域内的技术与产品创新能力，都是世界前列；另一方面，这也对中国的新能源产业提出了新的挑战：如果固守国内，整个新能源市场的供需关系会发生极大变化，可能会产生严重的供大于需；如果积极出海，如何真正建立起符合当地的市场的架构、组织和文化，将会需要新的出海范式。

以揽海能源为例，这是一家我们正在服务的中大型储能公司，其核心团队在全球市场深耕超过10年，除了产品本身过硬外，更重要的是公司深入到欧美毛细市场中的资源和组织架构，真正实现了公司出海。

全球化本身是充满机会的丰富课题，中国创业者如何进行海外创业、成为真正“在地”的公司，值得我们在未来几年内好好研究、探讨。

最后，在这样一个充满不确定性的市场环境中，建议新能源领域的创业公司思考以下几个问题：

▶ （1）一级市场融资是否是最优解？在考虑清楚公司资金诉求的情况下，可以看看是否有银行等其他的资金渠道可以同样拿到钱。一级市场融资绝不永远就意味着最佳选择，我们接触过不少优秀的能源领域创业公司，可能在其成立的前三年、前五年都没有拿过股权融资。

▶ （2）公司业务逻辑和资本市场逻辑如何匹配？在决定开启融资后，基于对投资人投资逻辑的理解，结合公司自身情况，一定要充分考虑当前市场现状，把公司的亮点和逻辑梳理清楚，高效地向投资人传达。

▶ （3）如何选择制定融资时点、投资人类型以及制定精细的策略规划？企业进行融资时，要充分了解整个市场的融资氛围。如我开篇所言，不同板块的投资热点都在轮动，在一级市场发生重构的当下，很多过往积极出手的机构可能暂时性选择埋头研究、降低出手频率——创业公司应充分考虑到此类因素。

钱兆旻
泰合资本副总裁

本文作者钱兆旻先生主要负责泰合资本在新能源、产业互联网领域的私募融资交易。在加入泰合资本之前，他曾在汉能投资、东方花旗、德勤会计师事务所就职，拥有丰富的资本市场专业服务经历。

钱先生毕业于上海交通大学，拥有金融学学士学位。同时，钱先生拥有中国注册会计师（CPA）资格。

代表案例：赛克赛斯、浙达能源、懋略科技等。