泰合资本认为，追求公平是未来改革的主要发展方向，但民营医疗一定会在我国医疗体系中扮演越来越重要的角色。不同于其他行业“需求决定供给”的逻辑，医疗服务行业是典型的“供给决定需求”：人们对医疗健康的需求是无限的，但能提供诊疗的核心医生资源有限，导致优质的医疗服务供给永远稀缺。

医疗服务存在“不可能三角”——即无法同时满足“广覆盖/可及性”、“经济成本”和“服务质量”这三个核心要素。公立医疗服务体系需要保证可及性，同时需尽量降低成本，因此不可避免地会牺牲一定程度的质量。那么大家对于更高层次的医疗服务品质的需求，就需要民营医疗来补足。

一方面，民营医疗服务将变得越来越重要；另一方面，资本市场对于医疗服务资产的价值判断却仍缺少共识。在这种大背景与供需结构下，民营医疗服务机构的价值需要被重新审视，过往常常被忽视的医疗服务行业中“人”的价值，也应得到重估。

本文核心观点：

想要评估一家公司的价值，目前市场上有一些通用的做法。比如常用P/S、P/E、EV/EBITDA等倍数来对上市公司进行估值，一方面可以通过这些倍数看出公司价值是否被高估或低估；另一方面，这些倍数对于一级市场上的未上市公司也具有参考性，不少企业在进行融资时都参考着同行业的上市公司来进行估值。

但对医疗服务行业来说，想要给一家未上市的公司进行估值，却没有“直接用倍数推导”那么简单。

下图为港股二级资本市场上主要医疗服务上市企业的可比倍数（EV/EBITDA，即企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标）。可以看到，医疗服务企业之间的可比倍数差异巨大：有的高企近400倍（康健国际医疗），有的甚至低于10倍（弘和仁爱医院）。这种差异不仅仅是市场不同、赛道不同的差异，甚至连同类型企业中（如219倍的希玛眼科与31倍的朝聚眼科）也存在着较大的可比倍数差异。

医疗服务机构的类型复杂、商业模式与营收模式差异较大，这会导致市场对具有不同业务特点与所处阶段的企业产生不一样的价值判断。一般来说，一个行业（如工业、消费品等）内上市公司的可比倍数会在一个特定范围内浮动，总体保持均衡，不会有过大的差异。但目前医疗服务上市公司可比倍数之间的差异，已经远远超出其他行业。

究其本质，是二级市场对“如何衡量医疗服务资产的价值”这件事一直没有形成共识。这是医疗服务行业的痛点，也是目前行业内创业公司普遍面临的困境：市场对公司价值的判断没有达成一致，这难免会为初创公司的发展造成阻碍。

这条路行不通，我们可以尝试另一条路：从一级市场上已发生的典型并购案例来进行推导，或许能找到医疗服务企业们的最核心价值所在。和“从二级市场推导一级市场”相比，并购可比交易视角的主要差异包括：

▶ 一级市场交易对价的确立，不仅要考虑卖方的业务基础及成长性，更需要考虑买方的交易诉求，溢价可能是来自于双方的；

▶ 一级市场上收购标的的范畴及资质差异较大。在现行监管环境下，有大量资质尚佳的一级市场企业并不能够上市资本化，因而从并购视角审视所有标的，一定程度上能够相对客观地反映市场的整体情况，避免了用二级反推一级的“幸存者偏差”问题（能够上市的公司质地本就处于行业前列，用优秀公司的倍数反推尚在发展期的公司，大概率会得到一个较为“积极”的结果）；

▶ 所有并购交易的结果背后都是旷日持久的调研、多方角力的谈判，和瞬息万变的二级市场相比，并购最终形成的答案在一定程度上更能体现长期趋势中市场对于公司的价值认可。

泰合梳理了过去几年金额较大、较为典型的并购交易案例：

可以看出，在这些典型并购案例中，交易溢价占交易额的比重都高达70%、80%，甚至超过90%——这是医疗服务行业和其他行业的最显著差异：比起并购标的肉眼可见的净资产价值，买方更多会关注于企业“无形”的价值，愿意为这些“无形价值”付出相当高的溢价。

想要为医疗服务机构寻找到新的价值判断方法，首先就要弄清楚这些“无形价值”到底包含了什么、我们又该如何精准地评估这些“无形价值”。

对于一般行业的并购案例来说，这些“无形价值”最终都会化为标准会计中的“商誉”——在大多数情况下，商誉是并购方愿意为收购标的多付的钱，有可能是并购标的历史悠久、在行业内享有盛誉；也有可能是并购标的占据了某种特殊的生产要素，导致它在同行面前拥有巨大的竞争优势。

总之，这些“无形价值”，更像是在形容“品牌价值”。

但医疗服务行业是一个非常特殊的行业。医疗服务行业资产具有“重资产”和“重运营”双重属性，在实物资产以外，还有一些非常重要的、但暂时未能被量化的“人力资本”。

在工业化时代，以土地、建筑、设备为代表的实物资本是最重要的生产要素，而在知识经济时代，人力资本因为掌握更高水平的知识、技能和经验，成为更稀缺且更重要的生产要素，典型企业包括咨询公司、律师事务所、投资银行等等。

在医疗服务领域尤其如此，实物资产依然扮演重要角色，但以医生资源为代表的人力资本占据了更高的价值判断比重，也为企业带来更高的溢价水平。

泰合认为，从过往融资及收购案例来看，医疗服务资产价值在实物资产之外的绝大部分溢价都来自于人力资本。因此我们提出如下等式：

医疗服务资产价值=实物资产+人力资本

对医疗服务企业来说，实物资产包括土地、建筑、设备、装修等。传统的估值模型更偏向基于实物资产的货币化变现来判断价值、计算价格，即用历史成本或重置成本来计算价格。这样计算的好处是与会计成本计量方式相吻合，便于计算。但成本并不等于其价值，就像房地产开发商拿地盖楼的成本，并不等于最终房屋的售价一样。

在实物资产之外，是医生等专业服务人员为医疗服务企业赋予了更高的价值。

在医疗服务行业，大部分的产品和服务都是由医生、医助、护士等提供的。在化验检查、诊断治疗等环节中，医生等专业服务人员们用他们的技能与经验帮助患者解决医疗健康问题，实现了价值创造。

在前文的典型并购案例中，一般净资产之外的收购溢价平均比在80%左右，我们倾向于把这部分的价值定义为人力资本（Human Capital）。

不同于实物资本，人力资本是一种特殊的资本形态，因为人力具有能动性，可以不断地积累经验和知识；同时，一个组织里的分工协作可以让人与人形成网络效应、实现自我增值，并产生数倍于投入的收益。

简单来说，人力资本的定义是产生经济价值的知识、技能、专利、经验和影响力的总和。

不同于基于实物资本进行估值（从投入角度去计算历史成本），基于人力资本进行估值，是从产出角度去计算未来收益，因为商业价值是由人产生的。

医生资源是医疗服务资产最为稀缺的要素，对于稀缺要素的价值评估需要从其机会成本和新创造的利润来考虑；人力资本是物化专业服务的劳动计酬，所以人力资本的估值应通过未来产生的工资报酬来计算目前贴现。

具体怎么算？泰合认为，这个公式能够比较公允地对医疗服务企业的人力资本价值进行评估：

人均效能

人均效能可以狭义地理解为人均产出，即总营业收入与对应总人数的比值，常被用来衡量某个生产单位的劳动效率。

但医疗服务有几个特点：行业本身非标准化程度高；具备社会属性；医生作为核心生产要素，有其特定科室和细分领域的学习曲线。所以我们需要从医生个体出发，围绕日均诊疗量和个人成长预期对医生进行预计人效的评估。一般来说，医生的人效越高，就意味着日诊疗量越高，对应的人力资本的价值也会有所上升。

折现率

与计算现金流贴现所用的折现率类似，此处的折现率表示未来预计期限内人均效能折算成现值的比率。

服务时长

由于医疗服务的非标准化程度高，医生在服务过程中会逐渐形成个人品牌，进而会产生“认和尚不认庙”的效应。因此，服务时长不仅是对医生劳动合同履行时间的体现，更是从人才队伍流动状况的角度体现出医疗机构的组织管理能力。对于这个要素，核心需要关注企业的离职率。

对于一个依靠人来提供专业服务的行业来说，如何实现规模化扩张是从业者和投资人核心关注的问题。

从上述公式可以看出，人效产能、折现率和服务期可以大致勾勒出人力资本的几个维度，但对希望规模化的连锁医疗服务机构来说，想要依靠人力资本实现规模化扩张，还要利用好杠杆来从线性增长迭代为指数级增长。杠杆系数来自于三类，分别是：人力杠杆、技术杠杆与资本杠杆。

杠杆系数delta δ =
人力杠杆 x 技术杠杆 x 资本杠杆

人力杠杆：不同岗位的专业人员在单位服务时间投入的比例

一个完整的诊疗包括了挂号预约、到诊取号、医生首诊、化验检查、诊断治疗、支付取号、随访复诊。我们将全流程所需时间定为100%，医生主要参与的首诊、诊断治疗、复诊三个环节在时间占比上可达40%，剩下的60%一般会由护士、医助、行政或运营支持人员来完成。

企业通过合理的人才梯队搭建，可以提升专业化分工和运营协作的程度，避免医生在其他环节以及空白等待中的产能浪费，可以将医生的精力更多地聚焦在患者本身，同时实现日诊疗效率2-3倍的提升，进而更全面、更优质地覆盖患者群体。

技术杠杆：同一诊疗服务项目因为技术迭代带来的效率提升

传统诊疗中，以医生经验与人工重复劳动为主。如今伴随着技术创新，智能软硬件在医疗领域有了大范围的应用，包括辅助机器人、辅助诊疗系统等，这些都可以提高诊疗的准确性和全流程效率。一定程度上也能弥补中低年资医生在经验上的短板，缩短临床学习曲线，提高医生团队的整体服务能力。

我们以隐形矫正为例。传统矫正依赖人工判断和处理，单次接诊时间需要40分钟左右，处理起来也完全基于医生的手感和经验。一方面，经验上的要求使得医生面临年资和病例数的隐形门槛，正畸医生显著短缺；另一方面，诊疗流程长、无法量化与可视化，都造成了医患之间的沟通障碍，进而降低了患者的依从性和就诊满意度。

通过数字化提升，现有的隐形矫正技术可以让单位诊疗时间缩短至5-10分钟左右，相当于诊疗效率提升了8倍，更多即时的图像资料和可视化分析也使得医患之间的沟通更加顺畅。

资本杠杆：主要可以分为三种：外部融资、内部股权激励与外延式兼并/收购

▶  外部融资（包括股权和债权）：带来资产回报效率的提升

医疗服务行业的前期投入巨大，仅靠自有资金周转很难实现规模的快速扩张。同时，医疗服务资产的培育周期也很长，通常要8-10年才能实现一定规模。企业可以通过外部的股权融资或债权融资提升资金周转效率，通过杠杆方式加速增长速度，从而实现规模的迅速扩大。

▶  内部的股权激励：带来长期医生合伙人的绑定

ESOP（员工持股计划）是对人力资本进行定价，同时参与企业受益分配的方式。这样一来，企业就可以长效管理权的分享替代短期利润分享，从医生的角度看，合伙人机制本身也是对生产关系的变革，以合伙人机制替代传统的雇佣关系。

股权激励之所以拥有杠杆，是因为股权价值本身包含了对未来发展的预期，可以通过较少的股权激励支出换取更大的经营成本节约，因此拥有更高的杠杆水平。很多医疗服务连锁机构通过医生合伙人制度，以长期的股权激励将优秀医生长期绑定，而非用短期绩效来进行奖惩，这样容易让医生侧重利益导向，为了短期增收而动作变形。

▶ 外延式兼并和收购：带来扩张的规模效应

传统的医疗服务依靠线下机构网络扩张实现增长，完全依靠新开门店或机构，每家单店的爬坡周期较长，增长偏线性。但在企业的内生性增长到一定阶段后，持续的扩张需要依靠外延式并购整合，实现显著的规模效率和经营利润提升。

举例来说，线下机构运营的复杂性高，连锁化的医疗机构大部分都是由总部做辅助支持。一般规模的区域连锁医疗机构，总部会有大量的后台支持部门，包括IT、HR&培训、供应链、客服、财税法、营销销售等等，常规的总部运营费用占到集团整体收入的10-15%。而这部分的固定成本可以通过并购整合的方式，直接以更高效的管理体系所代替。这样一来，就可以通过并购整合实现短期内经营成本的降低和经营利润的提升。

综上，泰合认为，不管是投资人对医疗服务的价值判断，还是创业者对机构的运营管理，都应该把人力资本放到更重要的位置来进行考量。

具体到操作上，创业者们可以从以下几个方面来对自己的医疗服务机构进行“查漏补缺”。

搭建人才梯队，合理利用人力杠杆

如前文所述，医生、医助、护士以及行政支持人员在不同环节中清晰的边界划分与协作有助于整体流程效率的提高，一般来说，医生：医助护士的数量比在1:2.5-1:3之间较为合理，能够实现生产效率的最大化。比例过高可能存在职能不清，医生职能不够聚焦的情况，过低则意味着部分核心环节可能并非由医生主导，存在隐患。

多专科设置，实现交叉销售

多科室设置不仅适用于多专科医疗服务机构，也适用于如医美、口腔等单专科医疗服务机构，可以进一步细化服务场景和服务人群（例如儿童齿科、成人齿科以及成人齿科中进一步细分种植、矫正、修复等）。以明确的特色专长业务或者痛点人群为切入，实现科室与人群之间的互相转化，既可以提高用户黏性，也能够降低获客成本。

以多专科为例，一旦在儿妇内科室形成了与家庭用户之间的信任关系后，家庭其他成员的成人科室/消费医疗科室就诊可以通过较低的获客成本、甚至无需额外的投入进行转化，相比于单一科室的医疗服务机构25%左右的销售费用来说，有明显的交叉销售效应。

梯队化机构网络布局，实现分级诊疗

从诊所到门诊再到医院，单一的诊所业态或门诊业态是没办法满足不同层次的患者需求的。如果机构能在一个城市范围内，形成“小型医院+综合门诊+卫生诊所”的“金字塔型结构网络”，不同类别的机构业态提供不同的诊疗服务能力，同时通过“线上+线下”的联动，覆盖一定范围内的家庭诊疗和日常保健需求，就可以优化患者的分级，实现医疗资源利用的最大化。

对医疗服务机构来说，更大的挑战在于如何选择合适的地理位置、合适的机构类别，从而带动患者和消费者在自有机构间流转。

构建中后台，实现业务有效支撑

在医学专业以外，业务运营团队的有效使用则可以帮助机构控制整体成本。诊疗流程本身就是精细活，每一个环节的时长、每一位患者的处方、每一次诊前诊后的咨询沟通，都是进行成本控制的切入口。

这里的“成本”，不仅包含了药耗这些直观体现在材料成本数字上的部分，也包含了医患矛盾、过度医疗等管理成本上的提升，或者是患者认同、口碑传播等在获客成本上的下降。所以，在专业医疗团队之外，业务运营团队的专业化管理也是非常有必要的。

科技赋能，实现数字化转型

最后，机构应当利用数字技术对自身服务体系进行优化及重塑，从而整体提升门店服务能力与效率。

科技能带来很多新体验、新服务，比如前台医疗端的辅助诊断系统、AI治疗方案支持系统以及智能化器械，这些都能帮助医生在筛查、诊断、治疗、随诊等环节提效保质，还能用技术迭代多余人力，进一步增强门店服务的边际规模效应。

在中后台端，通过不断数字化升级，可以实现业务与财务系统的高度一体化。大量的、连续的患者客户不断预约、诊断、治疗、支付等数据沉淀下来后，就能形成客户的精准肖像。这些精准的客户肖像可以提升上游“以销定采”的能力，让机构更精准地控制供应成本、挖掘利润空间。也可以让下游更精准地对患者进行健康管理，提升客户LTV、增强客户黏性。

刘泽渊
泰合资本董事

主要负责泰合资本在消费医疗、医疗科技等领域的私募融资和并购交易。在加入泰合资本之前，刘先生在易凯资本、埃森哲和麦肯锡就职，专注于医疗健康领域私募融资交易和战略咨询服务。

刘先生毕业于伦敦政治经济学院，拥有经济学硕士学位。本科就读于美国凯斯西储大学，拥有经济与金融双学士学位。

代表案例：卓正医疗、东方启音、联合丽格、赛德阳光等。